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本文是《价值事务所》的原创文章第1342篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

看的企业越多，就越能领悟到白酒的好，别的不说，就“没有库存”这一特点，便足以傲视整个大消费行业。

毕竟没有谁能保证自己生产出来的产品就一定可以卖得出去，几乎所有的行业/企业，或多或少都会面临库存难题。典型如近两年的服装业，申洲国际（全球最大的服装代工厂）就在2023年初的投资者交流中说道，“今年上半年是建厂以来最严峻的形势，整个品牌服装行业库存问题严重，无论是国内品牌还是国际品牌，并不是疫情结束了就能完全回归正常。”

小米的利润率如此低，之所以有这么多加盟商还是愿意加盟做小米之家，核心原因之一就在于，小米把加盟商的库存拦在自己身上，只有卖出去的货才算加盟商的，没卖出去的货就算小米的。小米如此，海澜之家也是如此，正是因为可以替加盟商扛库存，加盟商才乐于加盟。

而白酒行业的变态之处就在于，他压根不存在库存这一问题，别的行业都是存货越久越不值钱，白酒却不同，存货越久反而越值钱，我们有时候会看见白酒的“去库存”问题，其实只是经销商的现金流问题，并非这个库存就真的不值钱，只要相应的白酒企业暂停发货或者少发点货给经销商，过不了多久，库存问题就可以得到解决。

而且，白酒企业们其实还会有意识地储备不同等级、不同年份的基酒，为将来酿造不同等级、品质的酒打基础。

所以，白酒行业真的很变态，可以说，是老祖宗赏下来的饭。

不过，在大A这么多行业中，除了白酒不存在库存问题外，其实还有一个行业也不存在库存问题，而且其产品也会随着时间增长变得更值钱（增值跑不赢高端白酒，但一定可以跑赢通货膨胀），这个行业就是珠宝行业。

珠宝业的特殊性

我们看下面这张图，虽然黄金的走势反反复复，但如果站在超长时间周期来看，他就是持续上涨的，并且涨幅还不小。

为什么这张图的金价是从1971年开始计算，因为自1971年开始，美元才和黄金脱钩，黄金才拥有自己的价格，即便剔除2020-2022这三年有点不正常的年份（黄金因避险情绪大涨），在1971-2019四十八年间，黄金的年化复合回报率也高达7.8%，跑赢绝大多数资产。

所以，懂了么，为什么所长说珠宝行业也同白酒一样，从理论上讲，它是一个没有库存的行业，因为以黄金为代表的贵重珠宝，由于“供给有限”，长期就是越来越值钱的，即便珠宝行业加工的首饰有“过时”一说，但也完全可以将过气首饰回炉再造，变成新的“流行首饰”，因此，同白酒业一样，他们也只有现金流压力，没有库存贬值压力，长期而言，只要相应企业能做到让现金流持续保持健康、控制好财务风险，就可以是一门非常好的长期生意。

不一样的周大生

在珠宝行业中，周大生并不是龙头，就门店数及终端零售份额市占率而言，周大生大约排在第三名。

但周大生却是Top3企业中，资产负债表最好看、经营性现金流一直为正、业绩增长持续性也最好的企业。

因此，所长更愿意追踪周大生，而不是排在他前面的周大福、老凤祥。

之所以周大生的表现会更稳定、负债表也更漂亮，核心原因就在于他更多选择了轻资产的运作模式。

像周大福、老凤祥都是自行采购、设计、生产、销售，周大生则几乎采用外包。他的生产全部外包，设计部分外包，素金类（没有镶嵌宝石的贵金属首饰）面向加盟商的产品也是由指定供应商提供（按周大生指定的产品和标准进行供货），加盟商同供应商自行结算货款，周大生在其中收加盟费和品牌使用费，只有涉及到镶嵌宝石的镶嵌类首饰，才由周大生直接向加盟商供货。

总体而言，周大生的生意模式，更多在于资源整合，比起周大福、老凤祥什么都自己干，资产会更轻，整体经营也会更灵活。

从上图里的生意模式梳理不难发现，周大生最核心的业务其实是以钻石为代表的镶嵌类首饰（黄金加盟商直接找指定供应商，只有镶嵌类才会找周大生）。事实也确实如此，长期以来，周大生的产品定位都是“以钻石为主力产品，黄金为人气产品”，如此定位，一方面可以和周大福等早几年成立的企业形成差异化竞争，另一方面，钻石类产品的利润会更高一些（其自营门店中，钻石类毛利在60%+，黄金只有20%左右）。

为了自己的拳头产品，公司还专门在2013 年独家引进比利时 Tolkowsky 家族发明的“LOVE100”星座极光百面切工钻石，是目前全行业中唯一拥有百面切工钻石的珠宝品牌（咱们通常见到的钻石都是57或58切面，切面越多，亮度越高）。

正是这款产品的出世，让公司的辨识度大大提高，一直以来，公司的营收结构也是以钻石为代表的镶嵌首饰为主。

不过，自2020年起，黑天鹅事件频出，金价飙涨，金价的大涨对黄金饰品有着巨大的带动作用，因此，到2021 年，公司干脆顺应市场的需求将自己的战略调整为“黄金为主力产品，钻石为核心产品”。

于是到2022年，公司的营收几乎变成了以黄金为主，到2023Q1，镶嵌首饰的营收占比从曾经的大半边天跌到了5.36%，毫无存在感。

因为黄金的毛利大大低于钻石类，在2021年后，公司出现了毛利、净利率快速下滑、利润跑不赢营收的情况（此前的2018-2020都是利润跑赢营收，毛利逐步上涨的），不过，由于到2023，钻石的占比已经变得“无足轻重”，后续的毛利、净利后续有望触底回升，后续利润大概率又将会跑赢营收。

223Q1，我们就已经看到了这样的信号：公司一季度实现收入41.22亿元，同比增长49.65%，实现归母净利润 3.65亿元，同比增长26.06%，双双同比大幅增长，且利润和营收同比增速差距缩小。

业绩有望加速

别看近几年的黄金热好似让周大生“赚到了”，黄金产品卖得非常好，好得让曾经的钻石都已经“毫无存在感”，但其实近几年周大生是受损于疫情的。

首先，虽然黄金产品大卖，但公司的钻石产品销量惨淡，而钻石的利润大大高于黄金，一正一负抵消，造成其2020-2022的业绩整体而言并不大好看，2022对比疫情前的2019，营收虽翻了一番还多，利润却并没怎么涨，直到2023Q1，利润才开始重回增长的势态（钻石下滑的影响消化完了）。

其次，三年疫情期间，其实对公司的门店扩张非常不利，一方面关店数量大大超越往期，另一方面，开店数对比2019也下滑不少。

好在公司近几年电商端增长不错，才一定程度上分担了部分来自线下的压力（不过线上也是买黄金的会更多一些，毕竟线上花大价钱买钻的还是少）。

因此，展望2023，一方面，公司的线下开店速度有望加快（按照公司的投资者交流说法，今年门店应该能超过5100家，2025年朝着7000家奋斗）；另一方面，随着封控结束、经济好转，大家进店的次数增长，其高利润的钻石类产品销量有望回升；叠加宏观大环境依然存在较大不确定性，公司的黄金饰品有望继续发力，毕竟同白酒一样，绝大多数终端消费者都有点买涨不买跌的心理。

最后附上市场对周大生2023-2025年净利润一致预期：13.66亿、16.09亿、18.55亿。

(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？